維持"推薦"評級
　　事件描述廈門鎢業(yè)發(fā)布2011半年報，上半年凈利潤4.58億元，同比增長139%；實現(xiàn)每股收益0.67元。
　　事件評論公司上半年營業(yè)收入同比增長69.6%，凈利潤同比增長139%，每股收益0.67元上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.55億元，同比增長69.6%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤4.58億元，同比增長139%；實現(xiàn)每股收益0.67元，其中一季度0.15元，二季度0.52元。報告期內(nèi)，受益于鎢粉和稀土冶煉產(chǎn)品銷售價格大幅上漲，公司鎢制品及能源材料毛利率分別上升3.4和16.2個百分點，至28.8%和27%。以上業(yè)績略高于我們的預期。
　　鎢粉和稀土冶煉產(chǎn)品銷售價格大幅上漲是公司上半年業(yè)績較好主要原因我們認為，鎢粉以及稀土冶煉產(chǎn)品銷售價格大幅上漲是公司上半年業(yè)績較好主要原因。2011年上半年，國內(nèi)鎢精礦和鎢粉（初級產(chǎn)品價格與精礦價格同漲同跌）平均價格較2010年同期增長73.3%，中重稀土冶煉分離產(chǎn)品價格上漲幅度更是高達三倍以上；而同時，公司鎢粉、稀土冶煉產(chǎn)品成本上升滯后，低價庫存帶來盈利同比大幅增加，受益于此，公司礦山開采、鎢粉末以及稀土冶煉公司盈利大幅增加（下屬長汀金龍稀土有限公司實現(xiàn)凈利潤1.61億元，同比增長708.5%。）。此外，由于價格上漲滯后，公司硬質(zhì)合金、鎢絲、貯氫合金粉等鎢和稀土深加工產(chǎn)品面臨較大成本壓力，盈利能力有所下降。多年來，公司始終堅持"以鎢為主業(yè)，以鉬系列產(chǎn)品和能源新材料為兩翼，以房地產(chǎn)為一個時期的利潤增長點"的戰(zhàn)略定位，多元發(fā)展。目前，公司各業(yè)務(wù)單元均發(fā)展良好，硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)能釋放在即，稀土及應用產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步推進，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定利潤，我們認為，各項業(yè)務(wù)均將為公司業(yè)績增長提供有力保障。
　　對于公司未來發(fā)展，我們認為有如下看點：
　�。�1）供給控制將助鎢價格穩(wěn)步上漲我們認為，對于小金屬價格來說，供求關(guān)系是價格決定的關(guān)鍵（因為沒有金融屬性），而成本則為價格底部提供支撐。而對于當前鎢精礦價格，我們認為，未來最大的變量可能來自供給。
　　需求：穩(wěn)定增長，需求剛性鎢需求主要集中在四塊：硬質(zhì)合金、鎢特鋼、鎢材和鎢化工（APT），其中硬質(zhì)合金占比達47%。按終端行業(yè)分，鎢需求主要集中在鋼鐵、汽車、機械制造和能源等行業(yè)。而無論是從下游需求行業(yè)還是國別來看，鎢的需求都較為分散，存在一定的需求剛性。
　　總的來說，我們認為，未來鎢金屬需求將保持穩(wěn)定增長（短期看并沒有新興應用領(lǐng)域出現(xiàn)），增速維持在10%以上，增速最快的子行業(yè)是硬質(zhì)合金，10年硬質(zhì)合金耗鎢量14439噸，增速20%，其他子行業(yè)增速10%。
　　對于硬質(zhì)合金的需求增長，市場上存在這樣的顧慮，如果鎢價持續(xù)上漲可能會減小其相對于金剛石刀具的性價比，需求將因此受到壓制，但我們認為，就目前的鎢價水平，這種顧慮為時尚早，以目前金剛石0.45元/克拉的價格計算，一噸金剛石刀具原材料成本約225萬元，再考慮其他成本、加工費和利潤空間，一噸金剛石刀具的價格近300萬，而當前硬質(zhì)合金均價50萬元左右，僅為金剛石刀具的1/6；此外，硬質(zhì)合金產(chǎn)品獨具耐高溫性能，在一些特定領(lǐng)域尚不存在替代品。供給：資源、產(chǎn)量集中度較大，供給增長幅度有限鎢的資源集中度較大，中國資源占比66%，剩余部分也僅分布在其他少數(shù)幾個國家。鎢的產(chǎn)量集中度也較大，2010年中國產(chǎn)量占比83.6%，中國對全球的鎢精礦供給有著較大的控制力。其中，中國五礦集團擁有鎢資源儲量103萬噸（截止10年底，折金屬量），占中國鎢資源總量的54%，占全球資源總量的36%，2009年五礦集團鎢精礦產(chǎn)量20730噸，全國占比20%，全球占比18%（五礦產(chǎn)量占比明顯小于資源占比）。我們認為，較大的供給集中度將使得未來鎢精礦產(chǎn)量增長幅度受到限制，大幅增長的可能性較小。
　　政策：行業(yè)整合持續(xù)推進，政策有效執(zhí)行是關(guān)鍵就目前的政策來看，中國已從開采總量、出口配額、環(huán)保等多方面對鎢行業(yè)進行控制和整合，但政策的執(zhí)行并不十分理想，近年來鎢精礦超采現(xiàn)象仍很嚴重，特別是09年鎢價上漲以來，超采幅度均在50%以上。我們認為，如果政策得到有效執(zhí)行，供給收縮的空間很大。
　　對于行業(yè)的整合和供給控制，稀土可以說是一個成功的典范，同樣最為中國優(yōu)勢小金屬，我們不妨將兩者進行簡單的比較，或許會給我們對鎢行業(yè)未來的發(fā)展和鎢價的判斷帶來啟示：
　　1、中國鎢的供給占比很大，但國內(nèi)供給卻較為分散，濫采現(xiàn)象嚴重；2、鎢開采、冶煉環(huán)節(jié)會對環(huán)境造成污染，目前行業(yè)的環(huán)保標準較低，特別一些小企業(yè)污染現(xiàn)象嚴重，而一旦環(huán)保標準提高，眾多小企業(yè)將面臨被淘汰的風險；3、五礦控制了國內(nèi)55%的鎢資源，個別企業(yè)對資源控制力較強，但產(chǎn)量占比（20%）卻遠小于資源的占比。
　　以上三點都和整合前的稀土行業(yè)極為相似，而正是這些共同的特征為未來鎢行業(yè)的整合以及隨著而來的供給緊縮提供了可能。此外，中國鎢資源占比66%，稀土為45%，在中國對資源的絕對控制力上鎢更勝一籌；目前，中國鎢資源的儲采年限僅為36年，稀土為423年，鎢資源稀缺性更強；我們認為，以上兩點為鎢行業(yè)提供了更強的整合基礎(chǔ)。
　　我們認為，在鎢需求穩(wěn)定增長，而開采、環(huán)保等行業(yè)政策執(zhí)行力度逐步加強、行業(yè)整合穩(wěn)步推進使得供給得以緊縮的情況下，鎢價繼續(xù)上漲將是大概率事件。此外，在剔除通脹因素后，我們發(fā)現(xiàn)鎢價其實并不高。（2）鎢產(chǎn)業(yè)利潤分布兩端，鎢價上漲及硬質(zhì)合金產(chǎn)能釋放為公司鎢主業(yè)業(yè)績增長動力公司擁有完整的鎢系列產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品包括鎢精礦，仲鎢酸銨（APT），氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉，鎢鉬絲材和硬質(zhì)合金等，目前擁有產(chǎn)能：鎢精礦9600噸，APT 17000噸，氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉5000噸，粗鎢絲900噸、細鎢絲150億米，粗鉬絲1000噸、細鉬絲10億米，硬質(zhì)合金（坯料為主）2000噸。我們認為，未來公司鎢主業(yè)業(yè)績增長將主要來自鎢價格上漲和深加工產(chǎn)品硬質(zhì)合金產(chǎn)能的釋放。
　　公司自產(chǎn)鎢精礦主要來自豫鷺礦業(yè)和寧化行洛坑鎢礦，儲量69.5萬噸（權(quán)益53.2萬噸），產(chǎn)能9600噸。前期礦山的技改項目已于09年完成，新增產(chǎn)能釋放已基本完成。2010年，公司自產(chǎn)鎢精礦產(chǎn)量6000多噸，我們預計未來產(chǎn)量將維持在7000噸左右的水平。考慮到公司礦山建設(shè)情況和國家對鎢精礦開采總量的持續(xù)控制，我們認為，短期內(nèi)公司上游精礦環(huán)節(jié)業(yè)績增長將主要依賴價漲而非量增。
　　初級冶煉方面，公司產(chǎn)品包括APT、氧化鎢、鎢粉和碳化鎢粉。由于公司近年來致力于發(fā)展下游深加工、稀土應用以及新能源產(chǎn)業(yè)，未來鎢初級產(chǎn)品產(chǎn)能增加的可能性較小，我們預計APT和鎢粉、碳化鎢粉產(chǎn)量將基本維持在13000噸和5000噸左右的水平。由于鎢初級冶煉產(chǎn)品價格是與原材料精礦直接掛鉤，按照成比例的方式來定價的，因此價格可跟隨鎢精礦價格同比例上漲（APT、氧化鎢和碳化鎢粉價格分別是鎢精礦價格的1.55、1.8和2.5倍左右），成本可實現(xiàn)100%轉(zhuǎn)嫁。我們認為，受益于行業(yè)整合帶來的鎢精礦價格持續(xù)上漲，未來公司鎢初級加工產(chǎn)品業(yè)績也將實現(xiàn)穩(wěn)定增長。
　　鎢鉬絲材為公司支柱產(chǎn)品之一，主要在公司的四個子公司（廈門虹鷺、贛州虹飛、成都虹波和上海虹廣）生產(chǎn)，2010年產(chǎn)量約為800噸粗鎢絲和150億米的細鎢絲，我們預計公司鎢鉬絲材產(chǎn)量未來基本保持穩(wěn)定。值得注意的是，與初級產(chǎn)品不同，一般情況下，鎢絲材價格變化較上游原材料都會有所滯后（鎢絲長單價格為一年一定，現(xiàn)貨價格調(diào)整一般也會滯后2-3個月），因此，我們認為，未來公司鎢鉬絲材環(huán)節(jié)利潤仍然存在著因鎢精礦價格波動幅度過大而被侵蝕的風險。
　　硬著合金領(lǐng)域，公司同安工業(yè)園現(xiàn)有2000噸產(chǎn)能，主要是坯料和棒材等低端產(chǎn)品，盈利能力較低，但經(jīng)過多年的技術(shù)積累，公司現(xiàn)正在積極推進金鷺公司涂層中心項目及同安工業(yè)園二期工程，我們預計公司廈門硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)品有望于2011年底完成產(chǎn)能建設(shè)，2012年開始規(guī)�；�生產(chǎn)；此外，公司擬與五礦股份共同設(shè)立九江金鷺硬質(zhì)合金有限公司，公司持股70%，負責九江硬質(zhì)合金一期年產(chǎn)3000噸鎢粉、2000噸硬質(zhì)合金項目的建設(shè)（全部設(shè)計產(chǎn)能6000噸鎢粉、4000噸硬質(zhì)合金），不過項目建設(shè)期兩年，預計于2013年開始試生產(chǎn)，短期內(nèi)對公司貢獻有限。我們認為，隨著公司硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)步推進，公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也將逐步優(yōu)化，盈利能力有望得到較大幅度提升。
　　此外，前期公司公告為保證鎢深加工所需的原料供應，九江市政府支持公司、五礦有色、廈門三虹在九江地區(qū)的鎢資源勘探、開發(fā)、整合和利用。公司和廈門三虹未來擬投入20億元以上進行鎢資源的勘探和礦山開發(fā)，其中廈門三虹參股管理的江西巨通實業(yè)有限公司投資7億元，進行大湖塘鎢礦南北兩個礦區(qū)的開采；廈門三虹控股的江西都昌金鼎鎢鉬礦業(yè)有限公司投資4億元，進行礦山建設(shè)；九江市政府支持廈門鎢業(yè)和廈門三虹在九江市所轄區(qū)縣礦權(quán)與礦權(quán)之間的空白區(qū)依法取得探礦權(quán)和探礦工作。因此，我們認為未來公司鎢資源儲量存在進一步增長的可能。
　�。�3）稀土及下游應用產(chǎn)業(yè)仍為公司未來主要看點之一自2006年底收購福建長汀金龍稀土有限公司以來，公司現(xiàn)已形成了稀土采選-冶煉分離-下游應用產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司共擁有龍巖地區(qū)2個采礦權(quán)證，另有1個正在申請中（全國唯一的一本仍在辦理的稀土采礦權(quán)證），且我們認為，未來公司作為唯一的主體參與福建地區(qū)稀土整合的可能性較大。雖然我們認為未來稀土價格可能存在著一定幅度回調(diào)的風險，但回到整合前的水平可能性很小，低價稀土時代已一去不返，因此，我們認為，隨著公司未來自有稀土精礦產(chǎn)量的釋放，高價稀土將助公司業(yè)績實現(xiàn)較大幅度增長。
　　公司投資在建2000噸稀土冶煉分離生產(chǎn)線，目前稀土分離產(chǎn)能2500噸（長汀金龍稀土生產(chǎn)線改造項目已于2009年2月完工投產(chǎn)），預計后期將達到4000噸產(chǎn)能。公司3000噸/年的釹鐵硼磁性材料有望于2011年底投產(chǎn)，2012年開始貢獻業(yè)績。作為釹鐵硼行業(yè)的新進入者，公司與日本專家合作，產(chǎn)品定位高端，預計產(chǎn)品牌號將以N48、50為主，下游應用主要集中于節(jié)能家電和汽車微電機等高端領(lǐng)域，雖然項目仍處于建設(shè)期，公司已接到了大量的意向性訂單，且主要以出口為主。我們認為，在釹鐵硼行業(yè)景氣度逐步攀升，且中國對稀土原材料出口嚴格控制導致國產(chǎn)釹鐵硼產(chǎn)業(yè)有望向國外高端市場逐步滲透的情況下，作為同時擁有上游資源和技術(shù)的釹鐵硼生產(chǎn)企業(yè)，公司有望在此輪稀土行業(yè)整合中成為第二波受益者之一。此外，1000噸/年的三基色熒光粉生產(chǎn)線已進入客戶中試階段，未來將收購廣州珠江光電公司，加快熒光粉產(chǎn)業(yè)建設(shè)，公司稀土及應用產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈日益完整。
　�。�4）新能源材料板塊貢獻業(yè)績增長有限新能源材料板塊也是公司重點拓展的領(lǐng)域之一。目前公司產(chǎn)品主要為儲氫合金粉（鎳氫電池負極材料），在海滄分公司生產(chǎn)，產(chǎn)能3000噸，實際產(chǎn)銷2000噸；后期產(chǎn)能有望進一步增長至8000多噸（公司07年非公開募投年產(chǎn)5000噸貯氫合金粉生產(chǎn)線項目正在建設(shè)中，已完成兩臺設(shè)備的安裝投產(chǎn)，后續(xù)設(shè)備將根據(jù)貯氫合金粉市場需求情況逐步投入）。但是由于此領(lǐng)域國內(nèi)競爭者較多，產(chǎn)品盈利能力較弱，毛利率僅維持在10%左右的水平。
　　此外，公司還涉及鋰電池正極材料的研發(fā)和生產(chǎn)，產(chǎn)品包括鈷酸鋰、磷酸亞鐵鋰、錳酸鋰和三元合金等，目前產(chǎn)能合計1500噸左右，由于下游需求旺盛，目前公司訂單飽滿，產(chǎn)能利用接近飽和。但考慮到新能源汽車產(chǎn)業(yè)（特別是純電動汽車）發(fā)展存在的不確定性，我們認為短時期內(nèi)鋰電池正極材料需求出現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能性并不大，此塊業(yè)務(wù)為公司貢獻業(yè)績比較有限。
　�。�5）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將繼續(xù)貢獻穩(wěn)定利潤公司控股子公司廈門滕王閣房地產(chǎn)開發(fā)有限公司主要經(jīng)營房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理，公司09年房地產(chǎn)銷售情況較好，貢獻營業(yè)利潤占比74.1%，而10年業(yè)績貢獻相對較少。公司目前待開發(fā)和正在開發(fā)的地塊有都江堰100畝，漳州地區(qū)650畝（目前啟動200畝的土地開發(fā)整理），在建項目有成都鷺島國際項目及廈門會展中心海峽國際社區(qū)項目。
　　我們預計海峽國際社區(qū)二期項目將在11年進入結(jié)算期，預計可確認收入30-40億元，而海峽三期項目預計將于12年結(jié)算，因此我們認為，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將在未來幾年內(nèi)繼續(xù)貢獻穩(wěn)定利潤。
　　維持"推薦"評級綜合分析，我們認為公司鎢主業(yè)將持續(xù)受益于鎢價格上漲，而硬質(zhì)合金、稀土及應用產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈也將為公司未來業(yè)績提供支撐，預計公司11、12年eps分別為1.60元和2.20元。維持"推薦"評級。鑒于公司管理水平較高，發(fā)展思路超前，核心競爭力突出，因此我們看好公司未來的長期發(fā)展趨勢。
　　投資風險和結(jié)論的局限性我們盈利預測及結(jié)論都是建立在下游行業(yè)需求穩(wěn)定以及公司產(chǎn)量穩(wěn)步增長的基礎(chǔ)上的。未來公司產(chǎn)品價格大幅下滑，以及公司整體經(jīng)營情況不及預期將造成報告中業(yè)績預期及投資

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